张巍  新加坡管理大学法学院副院长 

仲夏七月的最后一日，《最高人民法院关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定、《关于做好投资者保护机构参加证券纠纷特别代表人诉讼相关工作的通知》和《中证中小投资者服务中心特别代表人诉讼业务规则（试行）》相继发布。至此，去年底公布的新《证券法》第95条第3款中独具特色的中国式证券集团诉讼已初现雏形。 

此次新规中最引人注目的无疑是特别代表人诉讼制度，而在此项制度的实施中间，投服中心将承担重要任务。对投服中心而言，能否有效利用特别代表人诉讼制度，维护好资本市场的正常秩序，令中小投资者的利益得到切实保护，关键的一步在于是否能选择适当的案件参与诉讼。以下简单来谈三个问题：投服中心为什么要选案；选案的原则有哪些；应该选取怎样的案件。 

首先，投服中心为什么要选案？ 

第一个理由，作为由国家设立，靠税金支持的公益性机构，投服中心必须把有限的公共财政资源投入到最有效的公共服务中去。换句话说，投服中心应当选案，根本原因是不能浪费纳税人的钱。除非资源无限，否则证券市场的监管部门必定要挑选一部分证券违法行为优先采取行动，这在所有治理有效的国家都是一样。 

第二，证券监管——包括发起公益性证券集团诉讼——的最终目的是震慑违法。补偿受害人的确重要，但损害既已造成，十赔九不足，何况还需要另外耗费成本来追责。因此，比起赔偿来，在公共资源支持下的证券执法行为，首要任务应该在震慑，震慑不力，违法的源头就堵不住。说到底，让违法者付出赔偿，还是为了震慑潜在的违法者。 

如果以震慑作为证券监管的主旨，那么，广大投资者能够一体享受到的应当是执法者防患未然，不让投机分子有机可乘这样一种利益。降低欺诈发生的概率，整肃整个资本市场的秩序，这样一种利益会均匀遍布全体资本市场的投资人，可以说是最为公平的结果。而追诉哪个案子，产生的震慑效果不会相同，并且这种效果也不会按照先来后到而由强转弱。如果不把有限的执法资源用在加强震慑的刀刃上，到头来非但损害投资人的违法行为不减反增，执法的成本恐怕也会节节攀升。 

第二个问题，我们来谈投服中心选案应该遵循一些什么样的原则。站在震慑潜在违法的立场上，投服中心选择参与特别代表人诉讼的基本原则就是以尽可能少的资源投入，产生尽可能大的震慑效果。也就是说，投服中心要比较投入与产出，优先选择产出比投入高的案子来参与。 

这里要摆正一个观念，就是说公益机构并不是可以不计成本。公益本身就是公众的收益大于公众的成本之意，反过来就成了公害。所谓公益，只是不以直接参与诉讼者的私人成本收益为计较，而是装着全体投资人的成本和收益。美式集团诉讼之所以失败，在于其没有能够顾及公益，而不在其策动计较成本收益之心——恰恰相反，集团诉讼的长处就是策动当事人成本收益的考量，达成聚沙成塔的效果。 

还需要指出的是，作为投服中心选案原则的成本收益考虑，指的是由投服中心自身投入的办案成本与投服中心自身行为带来的震慑收益之间的比较，而不能纳入其他机构、个人已经投入的成本和已经带来的收益。这是理性之人看边际这条经济学基本原理的必然结论——投服中心要不要参与某些案件，只应该看它自身行为能产生多少贡献。我们这里所谓的其他机构，最重要的当然就是已经对违法行为作出行政处罚、刑事制裁、自律监管措施的那些机构。 

最后，我们看投服中心究竟应该如何来选案。如果秉持以震慑为目的，以自身的成本产出（即社会的边际成本产出）为归依的原则，那么，投服中心选案也就有了切入点。 

从震慑潜在违法的产出看，当然要选择能带来重大社会影响的案件，影响不大，潜在违法者根本都不知道，要震住他们自是天方夜谭。这个道理很简单，但重要的是：由选案造成重大社会影响，而不是倒过来，只选已经有重大社会影响的案子。换句话说，投服中心需要重视自身带给社会的影响。 

那么，什么样的案子能带来重大社会影响呢？我认为大概以下两类最有可能产生这样的影响，一类是叫违法者从天堂堕入地狱的案子。简单来说，就是能让实施证券欺诈者付出大量赔偿，直至倾家荡产的案件。 

这里有三大要点。最重要的是打击违法的个人，或者是与这种个人利益攸关的法人。从证券欺诈中获得利益的，其实并不是发行人这个法人，而是躲在发行人背后的高管、大股东，或者某些中介机构的负责人这些具体的个人。抓不住这些人，光拿发行人开刀，最后受害人自己赔自己，哪里来什么震慑违法的重大影响？ 

其二是要能从欺诈者这里得到大量的赔偿。抓到的首恶如果已经一文不名，那就是一头不拍开水烫的死猪，至少在民事诉讼中起不到什么震慑的作用。从这个角度看，证监会通知和投服中心规则提出的被告要有一定的赔偿能力这个标准有一定的道理。 

其三是要能让首恶赔到倾家荡产，也就是说，非但赔偿的绝对数额要够大，而且相对于被告资产的数额也要足够大——大到超过。那些能令违法者一夜之间从九天之上落入九地之下的事例才能产生足够的震撼力，让有心试法者回心转意。 

从这三个要点看，投服中心要选的第一类案件应该有明确的个人责任人，这个（些）人比较有钱，而且受害人遭受的总体损害数量也足够大。 

第二类能产生重大震慑影响的案件是出乎意料的案件。在违法者自以为神不知鬼不觉的时候来一个突然袭击，能让这些人产生天网恢恢，无处藏身的感觉。也许这类案件的整体社会效应不如前一类火爆，但它属于精准打击。对那些有违法的念头，正想要试探执法者能耐的人来说，这样的精准打击最能瓦解其侥幸心理。 

要找到这样第二类案件，投服中心就不能顺着已经产生的社会影响来按图索骥。恰恰相反，要做到出其不意，就必须不让有心违法的人抓到投服中心选案的规律。所以，投服中心选案不要根据行业、规模、股价、声誉等外在指标形成系统性倾向，而是要注重有没有违法行为的嫌疑。 

从投服中心的成本看，当然那些违法证据比较确凿，胜诉把握较大的案件在同等条件下应予优先。这应该也是证监会和投服中心提出以存在行政处罚、刑事制裁为选案标准最重要的理由。 

不过，关键是“同等条件”能不能够成立，而这里所谓的同等条件，首要就是震慑的效果，也就是说由投服中心参与诉讼这个行为本身带来的震慑效果。很遗憾，已经遭受行政处罚，尤其是刑事制裁的被告，再由投服中心领头提起民事诉讼，额外增添的震慑只怕不会大到哪里去。倘若投服中心参与民事诉讼新增的震慑效果很小，那么，哪怕只有很少的投入，也会是得不偿失的案件。 

说到这个地方，我们就有必要回过头来思考一个根本性问题——到底为什么要引入默示加入的证券集团诉讼？是为了在行政监管之外，另外开辟一条发现违法、震慑违法的途径，还是仅仅为了跟在行政监管后面增加一些对受害人的补偿。 

如果是后者，那么，集团诉讼实际可有可无。既然违法行为是由证监会发现、处罚的，那么，只要把罚金定得和投资人的损害一样大（或者更大），再把相当于损害数额的罚金存入某种赔偿基金，按比例发放给投资人就行了。证监会完全有能力知道在受欺诈影响的特定时间内，有多少投资人受害，也计算得出每股遭受多少损害，至少按照现有的公示来算是没有问题的。这样一来，连法院不见得能给证监会增添什么新信息，就更不用说投服中心了。 

所以说，真正有意义的集团诉讼是前一种，就是作为独立于行政监管，发现违法行为的机制。美国人设计出默示加入的集团诉讼的原因不仅是要在诉讼利益上聚沙成塔，更要令违法行为的信息集腋成裘。而要完成集团诉讼的这一真使命，投服中心必定要能独立发现违法，独立起诉违法。 

如此一来投服中心参与集团诉讼的成本就可能要增加。不过，相比独立发现、起诉违法行为的收益来，这种成本仍然可能是值得的。何况，投服中心也可以设法降低发觉违法的成本。 

一则集团诉讼的成功离不开调动投资人的积极性，也就是让违法者陷入投资人的汪洋大海之中。投资人要自行调查清楚违法证据，到法庭上和被告打官司，可能成本巨大，但向投服中心提供一些初步的违法迹象、线索仍有可能以较低的成本办到。因此，投服中心有必要设法鼓励投资人检举违法。 

当然，即便有投资人提供线索，投服中心仍要核实查证，筛选出最有可能的违法行为来提起诉讼。而要降低这方面的成本，也许最好的办法是把功夫用在平时，尽快把握发行人的异常行为，随时评估疑点。投服中心既然持有各家上市公司的股票，也该像机构投资人那样，及时关注各家的财务经营动向。在投服中心内部既要有分析师捕捉上市公司的信息，也要有专人负责与上市公司联络沟通，澄清可能的疑点，以免积小患成大患。 

也许有人以为如此要求投服中心主动发掘违法，似乎过于苛刻。然而，要是像浑水公司那样完全私人运营，没有任何官方授权的组织尚能以一介普通投资人的力量发掘出不为人知的违法内幕，那么，我相信得到各方大力支持的投服中心更有理由做到这点。 

实际上，看似出人意料的证券欺诈案件，往往事先都有蛛丝马迹可循，从世通公司发行欺诈，到麦道夫诈骗，再到瑞幸咖啡造假都是这样。投服中心也不妨向做空机构取取经，或者索性从那里引进一些人才。当然，反过来，投服中心里那些发掘出惊天欺诈案的人才，相信将来也会是各家做空机构高薪争聘的对象。 

当然，中国式的证券集团诉讼还只是雏形初现，不可能一步成功，没有配套的民事诉讼规则，尤其是证据规则的改革，以及更深层次的司法机制改革，投服中心也是孤掌难鸣。在此，我只是希望中国式的证券集团诉讼从一开始就能志存高远，不畏艰难，循序渐进，在建设一流资本市场的事业中尽显峥嵘本身。