徐明  中证中小投资者服务中心有限责任公司   

吕红兵  国浩律师（上海）事务所   

《民事诉讼法》第15条规定：“机关、社会团体、企业事业单位对损害国家、集体或者个人民事权益的行为，可以支持受损害的单位或者个人向人民法院起诉。”该条款又称“支持起诉原则”，主要适用于个人力量薄弱、维权成本过高、信息不对称的涉诉领域，在之前的司法实践中，支持起诉大多发生于消费者维权和环境保护方面，支持起诉机构主要包括消费者权益保护委员会、检察院等。 

在资本市场方面，中小投资者的权益保护同样存在个体力量小、信息不对称、无法投入充足资金和时间的困境。随着市场的不断发展，中小投资者维权成为越来越受关注的问题，甚至关系着市场安全与社会稳定，不容忽视。2016年，作为证监会批复成立的公益性投资者保护机构——中证中小投资者服务中心有限责任公司（以下简称“投服中心”）接受共计14名中小投资者的委托，在上海市第一中级人民法院提起了全国首例证券支持诉讼，标志着我国证券市场领域支持诉讼的首度“试水”，相关制度建设亦开启了“破冰”尝试，具有重要的理论价值与实践意义。 

本次证券支持诉讼被最高人民法院评为“2017年度人民法院十大民事行政案件”。2018年3月9日，最高人民法院院长周强在十三届全国人大一次会议第二次全体会议上所作的《最高人民法院工作报告》中亦提及本案，并肯定了本案在依法防范化解金融风险、维护中小投资者合法权益上的重大意义。又如中国人民大学刘俊海教授所言，本案的判决弘扬了股权文化与诚信文化，明之以法、晓之以理、喻之以义，堪称辨法析理、胜败皆明的标杆案例。 

为深入总结本案的操作意义，形成可复制可推广的成功司法经验，下文将从索赔方案的确定、证据准备、庭审过程等方面对首例证券支持诉讼案件进行完整的介绍、详细的分析，从而为后续的中小投资者权益保护新机制的建立和发展提供参考、拓宽思路。 

一、案情介绍 

（一）本案的主要诉讼参加人 

本案被告之一——匹凸匹金融信息服务（上海）股份有限公司（以下称“匹凸匹公司”），曾用名为上海多伦实业股份有限公司（以下称“多伦股份”），系在上海证券交易所上市的一家上市公司，涉诉时的法定代表人为韩啸。   

本案主要被告——鲜言，曾为多伦股份的董事长，亦系多伦股份法定代表人和实际控制人，同时代为履行董事会秘书职责、实际履行总经理职责。另有被告恽燕桦等，曾系多伦股份的董事、监事。 

本案原告均为匹凸匹公司的中小投资者，系从二级市场购买获得该公司股票的散户，因多伦股份虚假陈述导致股价下跌而受有亏损。 

本案原告方的诉讼代理人为投服中心总经理徐明及投服中心公益律师团牵头人、中华全国律师协会副会长、国浩律师事务所首席执行合伙人吕红兵律师。为支持起诉，徐明总经理依据《民事诉讼法》第58条的规定，以“当事人所在社区、单位以及有关社会团体推荐的公民”这一方式，由原告户籍所在地居委会开出《推荐证明》，徐明总经理接受原告委托的方式加入诉讼，成为原告诉讼代理人。 

（二）诉讼的起因 

2015年4月15日，多伦股份发布《关于收到爱游戏(ayx)中国官方网站上海监管局行政监管措施决定书的公告》，首次对外公开披露了如下事项：1、其控股子公司荆门汉通置业有限公司（以下称“荆门汉通”）于2013年3月签署《担保函》，对外连带担保债务3500万元，又于2013年12月签署《担保函》，对外连带担保债务2000万元。荆门汉通因前项担保被诉要求承担担保责任共计5500万元，其部分尚未开发的土地已被法院采取了诉前保全措施；2、荆门汉通于2014年1月签订《最高额抵押合同》，对外最高担保3216万元，抵押财产为荆门汉通的国有土地使用权。在公告发布后，多伦股份停牌。 

2015年4月29日，多伦股份发布了《关于对上海证券交易所问询函回函的公告》，首次对外公开披露了公司印章被私刻，并由此导致将荆门汉通国有土地使用权对外进行担保的事项。 

同日，亦系多伦股份自4月15日停牌后复牌的第一个交易日，在上证指数总体上扬且同业（房地产业领域）股票均有不同幅度增长的情况下，多伦股份以5.95%的跌幅收盘。次日，多伦股份股价又在同业增长的情况下以7.91%的跌幅收盘。 

2015年12月30日，匹凸匹公司发布了《关于公司与实际控制人收到爱游戏(ayx)中国官方网站上海监管局行政处罚事先告知书的公告》，因多伦股份涉嫌多起信披违规，上海证监局在《行政处罚事先告知书》中拟对公司及时任公司董事、监事、高级管理人员给予警告，并共计罚款98万元。 

2016年3月18日，匹凸匹公司发布了《关于收到爱游戏(ayx)中国官方网站上海监管局<行政处罚决定书>的公告》，公告披露了上海证监局对鲜言、恽燕桦等人及匹凸匹公司作出行政处罚的情况。上海证监局在《行政处罚决定书》中认定，多伦股份未及时披露多项对外重大担保、重大诉讼事项，违反《证券法》第63条及第67条的规定，构成《证券法》第193条所述的违法行为，时任多伦股份董事长、法定代表人、代行总经理及董事会秘书职责的鲜言为直接负责的主管人员，时任董事、财务总监的恽燕桦是其他直接责任人员。同时，上海证监局认定，多伦股份未在2013年年报中披露对外重大担保事项的行为违反了《证券法》第63条的规定，鲜言以及恽燕桦为直接负责的主管人员，其他时任董事、监事为其他直接责任人员。最终，上海证监局决定对多伦股份责令改正、给予警告，罚款40万元；对鲜言给予警告，罚款30万元；对恽燕桦给予警告，罚款10万元；其余董事、监事也给予了相应的处罚。 

匹凸匹公司的信息披露违法违规事件不仅招致了监管部门的行政处罚，也引发了舆论的负面评价。在匹凸匹公司收到上海证监局的《行政处罚事先告知书》后，据“新财富舆情中心”监测数据显示，截至2015年12月31日11时，有9家媒体发表原创文章报道此事，仅《新京报》相关文章就被转载57次，匹凸匹公司再次成为业内关注焦点。 《大众证券报》的“2015年十大黑榜上市公司”候选名单中，匹凸匹公司赫然在列。 2016年3月，据《证券时报》报道，证监会新闻发言人邓舸通报近期上海证监局对匹凸匹公司信息披露违法违规案进行行政处罚的情况，并表示信披违法违规损害了广大投资者的利益，证监会将持续对信披违法违规行为保持高压态势。  

（三）诉讼的发生 

违法违规事件爆发后，多伦股份股价持续下跌，公司的投资者纷纷开始依法维护自身的权益，其中刘斌等14名中小投资者先后找到投服中心请求获得维权上的支持。根据《民事诉讼法》相关规定，投服中心主动接受了中小投资者的委托并提起证券支持诉讼。为全面维护投资者权益，投服中心进行了深入、详细的诉前准备，并派出了徐明总经理作为代理人之一加入诉讼。2016年7月20日及8月1日，上海市第一中级人民法院对14位投资者诉鲜言、匹凸匹公司等虚假陈述责任的案件分别进行了立案。2016年9月19日，上海市第一中级人民法院作出裁定，将除刘斌外其余原告起诉的案件均并入刘斌案一并进行审理。 

二、本案的法律分析与索赔方案的确定 

（一）索赔前提：本案信息披露违规行为构成侵权 

根据《证券法》第69条的规定，上市公司的年度报告及其他信息披露资料中有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，上市公司应承担赔偿责任；上市公司的的董事、监事、高级管理人员应承担连带赔偿责任，能够证明自己没有过错的除外；上市公司的控股股东、实际控制人有过错的，与上市公司承担连带赔偿责任。最高人民法院在《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《若干规定》）中进一步明确为民事侵权损害赔偿责任。 

质言之，上市公司及其董事、监事、高级管理人员、控股股东和实际控制人因虚假陈述向投资者承担的实系侵权损害赔偿责任，因此，须符合《侵权责任法》有关侵权责任之构成要件，包括加害行为、损害、因果关系和过错。鉴于此，本案诉讼代理人认真研析了案情，对相关构成要件的法律分析如下： 

1、匹凸匹公司及相关人员存在证券虚假陈述的违法行为。根据《证券法》第63条、67条和68条以及《上市公司信息披露管理办法》第30条的规定，上市公司应当对包括对外担保、重大诉讼在内的事项依法履行及时、准确的信息披露义务，公司的董事、监事、高级管理人员应当保证披露信息的真实、准确、完整。依据2016年上海证监局出具的《行政处罚决定书》可知，匹凸匹公司、时任公司董事长、代为履行董事会秘书职责的鲜言以及董事、财务总监恽燕桦等人并未及时、准确履行上述义务，其行为完全符合《若干规定》第17条所规范之“虚假陈述行为”。 

2、损害。无损害即无赔偿是民事侵权责任的基本规则，因而投资者的损失认定是整个索赔方案中的核心环节。由于证券操作的复杂性，本案赔偿数额的具体计算方法将在下文详细阐述。 

3、因果关系。因果关系是指匹凸匹公司及相关人员的虚假陈述行为与投资者股票价值损失之间存在原因与结果的关系。根据《若干规定》第18条的规定：“投资者具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一） 投资者所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二） 投资者在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三） 投资者在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。”因果关系的认定主要涉及到对虚假陈述实施日、揭露日或更正日的准确界定，详述如下： 

（1）虚假陈述实施日 

根据《若干规定》第20条第1款的规定，虚假陈述实施日是指作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日。由于本案中存在的虚假陈述行为是以消极不作为的“重大遗漏”或“不正当披露”的方式出现，诉讼代理人在仔细研析案情的基础上，结合最高人民法院的相关裁判意见认为，在消极不作为的虚假陈述中，实施日的确定取决于信息披露的法定时限，法定时限的最后一个期日即为消极虚假陈述的实施日；而针对临时报告，如在《证券法》中规定的“立即公告”等，应指在合理的期间内及时公告。 根据《证券法》第67条、《上市公司信息披露管理办法》第30条的规定，在本案中，匹凸匹公司对早已发生的重大对外担保、重大诉讼并未适时进行临时报告。同时，针对持续性的虚假陈述行为，有裁判意见认为，应把握虚假信息的连贯性，将系列虚假陈述行为视为一个整体，以首次实施系列虚假陈述行为的时点认定为实施日。  

据此，索赔方案以2013年3月2日荆门汉通签署第一份《担保函》作为起始，将上市公司应“立即公告”的合理期限定为两个交易日，最终确定虚假陈述行为实施日为2013年3月5日。 

（2）虚假陈述揭露日或更正日 

《若干规定》第20条第2款规定，虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。第3款规定，虚假陈述更正日，是指虚假陈述行为人在爱游戏(ayx)中国官方网站指定披露证券市场信息的媒体上，自行公告更正虚假陈述并按规定履行停牌手续之日。揭露日或更正日是虚假陈述行为揭示的两个角度：揭露日偏向“被动式”，系监管机关、媒体或其他人针对虚假陈述行为的揭露，而更正日偏向“主动式”，系义务人主动披露自身虚假陈述的相关事宜。需要注意的是，尽管采取的方式有所差异，但法律效果却殊途同归。正如上海市高级人民法院所述：“‘更正’和‘揭露’所产生的法律后果并没有不同之处，对案件的处理结果并无实质性影响。”  

实际上，界定揭露日或更正日最大的功能在于判断因果关系是否成立，无论是揭露还是更正，其意义在于发出警示信号，提醒投资者重新、慎重判断股票价值，故能否引起理性投资者警示应为判断是否构成揭露日或更正日的根本标准。在司法实践中，针对揭露日的判断，存在将上市公司公告证监部门的《立案调查书》、《处罚事先告知书》、《行政处罚决定书》，甚至将媒体报道时间等作为判断标准的各类裁判意见。  

在本案中，代理人在确定索赔方案时认为，应以多伦股份首次公告荆门汉通对外提供连带担保并涉及重大诉讼等事项之日为更正日，即2015年4月15日。虽然2016年3月18日匹凸匹公司的公告披露了私刻公章的违法行为，并与《行政处罚决定书》保持了一致，也显得更加全面，但代理人认为，立足于揭露日或更正日的功能和意义，核心应当评判揭露或更正行为是否对市场和投资者产生足够的警示强度。上海市第一中级人民法院在之前的案件判决中认为：“虚假陈述行为一旦被揭示，即向证券市场发出了警示信号，投资者由此可以对所投资股票的价值作出重新判断，而股票价格将不可避免地因此受到影响，故在判断虚假陈述行为揭露日或更正日时，该揭露或更正行为是否对所涉股票价格产生影响，是一个重要的考量因素。”  2015年4月29日，多伦股份复牌的第一个交易日，在上证指数总体上扬且同业股票均有不同幅度增长的情况下，多伦股份以5.95%的跌幅收盘。30日，多伦股份股价又在同业增长的情况下以7.91%的跌幅收盘。由此可见，该公司彼时的股票价格下跌与市场整体风险或行业风险无关，完全系2015年4月15日匹凸匹公司的公告所产生的警示后果。反观2016年3月18日，匹凸匹公司公告《行政处罚决定书》后，当日和后一交易日相比，该公司股票价格未见异常，显然并未产生首次揭露或更正虚假陈述行为的效果。因此，代理人认为，本案虚假陈述更正日应定为2015年4月15日。 

综上，本案投资者在2013年3月5日后、2015年4月15日前购买匹凸匹公司股票，又在2015年4月15日后出售或继续持有股票而遭受的亏损与匹凸匹公司的虚假陈述行为存在因果关系。 

4、过错。根据《证券法》第69条以及《若干规定》第21条的规定，上市公司对因虚假陈述而造成的投资者损失承担无过错责任，因此不论是否存在过错，匹凸匹公司都应对投资者承担相应的赔偿责任。对于公司董事、监事、高级管理人员，法律规定为过错推定责任，即法律首先推定上述人员存在过错，除非其有证据证明自身不存在过错。在本案中，作为公司董事、监事的鲜言、恽燕桦等人，其存在过错是很明显的，尤其是作为董事长和实际控制人的鲜言没有理由也不可能对上市公司的对外担保情况及重大诉讼情况一无所知；更何况，根据《行政处罚决定书》的认定，鲜言亦为总计5500万元的借款进行了保证。因此，在本案中鲜言和恽燕桦等人存在过错至为明显。 

综上分析，代理人认为，鲜言、恽燕桦等人及匹凸匹公司的信息披露违规行为满足侵权行为的构成要件，应当对符合条件的投资者承担损害赔偿责任，本案索赔具备清晰的请求权基础。  

（二）适格原告的确定 

实际上，《若干规定》第18条不仅规定了因果关系的认定问题，同时也规范了投资者请求权资格确定的问题，盖因只有股票投资损失与上市公司虚假陈述行为存在因果关系的投资者才能成为适格的原告。据此，本案中适格的原告须符合以下条件：1、在2013年3月5日后至2015年4月15日前购买过匹凸匹公司的股票；2、在2015年4月15日之后卖出或继续持有匹凸匹公司的股票；3、具有相应的损失。 

代理人按此审核了14名投资者的有关情况，重点关注了投资者投资行为的发生时点、股票交易情况，从而确认了14名投资者均具有适格的原告资格。 

（三）赔偿责任人及首要被告的确定 

索赔方案除了要确定谁有请求权，也必须明确向谁请求索赔的问题。代理人认为，根据《若干规定》第21条的规定，匹凸匹公司以及鲜言、恽燕桦等主体应承担连带赔偿责任。本着“追首恶”的原则，同时考虑相关被告的偿付能力，方案最终决定选取鲜言为首要责任人，并要求恽燕桦等和匹凸匹公司承担连带赔偿责任。 

代理人认为，首要追究违法行为直接责任人的赔偿责任，让真正的“作恶者”担责，强化上市公司董事、监事和高管的忠实诚信、勤勉尽责意识，是提起此次证券支持诉讼的主要目的之一。在本案中，鲜言既是匹凸匹公司时任董事长和法定代表人，是公司当时的实际决策者；同时也是控股子公司荆门汉通的董事长和法定代表人，是应披露而未披露事项的直接知情者，而且当时还代行董事会秘书职责，属于上市公司信息披露义务直接负责人。基于此，方案最终决定应当追究鲜言的首要赔偿责任。 

（四）索赔方案的重点和难点：损失赔偿额的计算 

目前，因上市公司虚假陈述导致投资者损失的计算主要依照《若干规定》第30条至第33条的规定处理。第30条明确了投资者实际损失的构成，包括三部分：一是投资差额损失；二是投资差额损失部分的佣金和印花税；三是前两项总和的利息（自买入至卖出证券日或者基准日，按银行同期活期存款利率计算）。由此可见，投资差额损失是后两项损失的计算前提和依据，是投资者损失计算的关键部分。 

《若干规定》第31条至第33条规定了投资差额损失的具体计算方法。第33条规定，投资差额损失计算的基准日，是指虚假陈述揭露或者更正后，为将投资者应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。确定基准日后，投资差额损失按《若干规定》第31和第32条计算：若投资者在基准日及以前卖出证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与实际卖出证券平均价格之差，乘以投资者所持证券数量计算（第31条）；若投资者在基准日之后卖出或者仍持有证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格（“基准价”）之差，乘以投资者所持证券数量计算（第32条）。 

《若干规定》第33条第（一）项的规定，基准日一般系指自揭露日或者更正日起，至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分100%之日。所谓“被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分100%之日”，是指从揭露日或更正日起，上市公司股票每日换手率（成交股数与流通股数之比）合计首次超过100%之日。据统计，按更正日为2015年4月15日起算，匹凸匹公司的每日换手率在2015年6月2日合计首次超过100%，因此2015年6月2日为本案的基准日。将2015年4月15日至2015年6月2日期间12个交易日（停牌22日）的收盘价进行算数平均可得基准价为13.52元/股。同时，结合相关情况，索赔方案决定印花税按1‰计算，佣金按实际标准计算，如无具体标准按0.2‰计算，利息按当时银行活期存款年利率3.5‰计算。 

基于上述算法和标准，绝大部分投资者的索赔数额能够直接确定。以投资者刘斌为例，其股票买入时间为2015年4月14日，当日共计买入225700股，买入金额共计3237329元，买入均价为14.34元/股；其股票卖出时间为2015年4月29日，所持225700股当日全部卖出，卖出金额共计2861279.40元，卖出均价为12.68元/股。据此可知，刘斌的可索赔股数为225700股，应计利息天数为15天。由于刘斌在前述所确定的基准日前已经抛售所持匹凸匹公司的全部股票，因此刘斌的投资差额损失应按《若干规定》第31条进行计算，具体而言，刘斌的投资差额损失=（买入平均价-卖出平均价）×可索赔股数=（14.34-12.68）×225700=374662元。进一步可算得印花税、佣金=投资差额损失×0.2‰+投资差额损失×1‰=449.59元、利息=（投资差额损失+印花税、佣金损失）×年利率×计息天数÷360=54.30元。综上，刘斌可索赔总额=投资差额损失+印花税、佣金+利息损失=375165.89元。 

值得注意的是，本案还有另外2名投资者由于在实施日后、更正日前买入公司股票，在更正日前还有一次或多次卖出操作，最后又在更正日或基准日后卖出或持有剩余的股票，上述行为“有进有出、多进多出”显得较为复杂，损失计算方法无法完全依照相关规定进行。 

例如，本案投资者卢淑萍自2013年12月16日始至2014年5月28日止，反复买入卖出匹凸匹公司股票，最终合计买入30000股，合计卖出29900股，剩余100股持有至基准日后未再卖出。根据法律规定，可以确定其可索赔股数仅为100股，损失额计算的卖出价应适用基准价13.52元/股，但难点是这100股的买入均价该如何计算？ 

关于这个问题，目前实践中常用的两种认定方法为“先进先出法”和“实际成本法”。根据先进先出法，先买入的股票在卖出时被优先处理，按此，卢淑萍的股票在经过多次买入卖出后，最终持有的100股买入均价应按最后一次购入匹凸匹公司股票的价格6.64元/股来认定。因此，根据卢淑萍所应适用的基准价13.52元/股来看，其未产生任何损失。但按实际成本法计算则有所不同，实际成本法系“以实际交易每次买进价格和数量计算出投资者买进股票总成本，再减去投资者此间所有已卖出股票收回资金的余额，除以投资者在更正日后尚持有的股票数量”。 该算法为最高人民法院公报案例所采用，按此种计算方法，卢淑萍的买入均价=（196015-192879）÷100=31.36元/股，此时卢淑萍的买入均价和基准价之间就存在较大的差额。不过，按照这种计算方法得出的买入均价可能数额较大，甚至有可能超过了匹凸匹公司股票价格的峰值，对此，公报案例审判法院认为：“按此种方法计算，不排除个别投资者买入证券的平均价格高于股票历史最高价的可能。这只是计算投资者投资差额损失过程中可能出现的一个数据，而且这个数据在很大程度上取决于投资者在揭露日前后的股票持有量。这个数据不等于投资者购买股票时实际成交的价格，其与……公司股票历史最高价之间没有可比性。由于证券交易的复杂性，目前用于计算投资者投资差额损失的方法有多种。只要这些方法符合《证券赔偿案件规定》第三十条、第三十一条、第三十二条确定的原则，结果公平合理，使用哪种方法计算，都在法院的自由裁量范围之内。”  

对此，代理人亦认为，《若干规定》第30条要求赔偿投资者损失以“实际损失”为限，“实际成本法”的买入均价计算系基于投资者实际发生的买入成本进行计算，更加符合《若干规定》第30条的要求，也更能保护多数投资者的利益，具有公平性和合理性。因此，最终的索赔方案决定对卢淑萍等两位投资者损失额的计算采取此种方法。 

三、支持诉讼的过程 

（一）诉前准备 

如前所述，本案最重要、最核心的诉前准备是确定最终的索赔方案。除此之外，根据索赔方案内容，诉讼代理人还精心准备了相关的证据，主要证据包括匹凸匹公司对收到上海证监局相关行政文件的公告、从第三方证券公司营业部获取的投资者证券账户卡和股票对账单以及为每位投资者量身定做的损失计算表等。上述证据旨在证明匹凸匹公司的虚假陈述行为、相关责任人员的过错以及本案原告作为匹凸匹公司投资者的身份和受损金额。此外，根据《若干规定》第5条的规定，本案诉讼时效自上海市证监局公布《行政处罚决定书》之日起计算（2016年3月15日），案件起诉完全在诉讼时效期间内。 

（二）立案受理 

根据《民事诉讼法》第119条的规定，立案时除原被告外，还需要确定管辖法院和诉讼请求。根据《若干规定》第8及9条的规定，本案地域管辖与级别管辖的法院均为上海市第一中级人民法院。结合索赔方案，代理人在立案起诉时提出3项诉讼请求：1、被告鲜言赔偿各原告经济损失；2、被告恽燕桦等、匹凸匹公司对上述经济损失承担连带赔偿责任；3、被告鲜言、恽燕桦等以及匹凸匹公司连带承担本案诉讼费用。 

（三）审理过程 

由于本案意义重大，庭审前，两位诉讼代理人多次深入沟通案件代理思路，并组织相关人员对本案进行专门研讨，同时，针对本案被告可能提出的相关问题与反驳意见，诉讼代理人进行了充分预设并逐项模拟应对，最终确定了详细的庭审方案。 

2017年1月23日，上海市第一中级人民法院对本案进行了公开审理，原告及被告匹凸匹公司出席了庭审，被告鲜言、恽燕桦等未到庭，法院依法进行了缺席审理。在庭审过程中，被告匹凸匹公司果然对原告所主张的投资损失及其计算依据、计算方式提出了异议，并辩称根据最高人民法院相关司法解释，匹凸匹公司承担连带赔偿责任后，判决应明确公司可向鲜言等追偿。针对被告的异议，原告诉讼代理人在法庭上进行了有力的回应，认为按照“实际成本法”计算更有利于保护多数投资者的合法权益，这种计算方法参考了最高人民法院公报案例，符合《若干规定》的解释精神，最能体现出投资者的实际损失情况，也兼顾了惩治违法行为人的效果。 

整个庭审持续了一个多小时，法院围绕着原告主张赔偿所指向的具体侵权行为构成要件、虚假陈述实施日与揭露日的认定、投资差额损失计算基准日的认定、投资损失计算方式和被告匹凸匹公司追偿权等争议问题进行了全面详细的审理，并决定择日宣判。 

（四）法院判决 

2017年5月18日，上海市第一中级人民法院判决支持了原告提出的各项诉讼请求，对原告提出的相关日期认定、损失计算方法及索赔数额等意见全部予以认可。显然，本案在投服中心的支持起诉下，获得了圆满的胜利。 

法院认为：1、本案匹凸匹公司存在不正当披露的虚假陈述行为，应以2013年3月5日为虚假陈述行为实施日。《行政处罚决定书》认定被告匹凸匹公司于2015年4月15日发布公告为首次对外公开披露担保事项，故以2015年4月15日作为揭露日具有事实依据；2、损失总额均以原告方各自主张的损失总额为限予以支持；3、鲜言作为直接负责的公司主管人员，未尽管理职责，显然系涉案虚假陈述行为的直接责任人，被告鲜言对投资损失承担首要的赔偿责任，具有事实及法律依据，予以支持；4、若被告匹凸匹公司认为其享有对被告鲜言的追偿权，应当另行提起诉讼。 

综上，法院判决鲜言赔偿14名原告经济损失共计2338894.33元、匹凸匹公司及恽燕桦等对鲜言的赔偿义务承担连带责任，案件受理费用32797.77元由上述主体共同负担。 

四、案件评析 

（一）案件的突出特点和难点 

本案是典型的不正当披露虚假陈述行为侵权案件。在该类案件中，因虚假陈述行为而遭受损失的投资者均可请求相应的损害赔偿，但现实问题是，中小投资者因虚假陈述遭受损失，想要通过诉讼途径维权面临着举证难、成本高、专业性强、获赔不确定等现实困境，因而，在实践中索赔的积极性并不高。本案最大的特点和意义在于，作为中小投资者权益的保护机构——投服中心首次全力支持中小投资者维权诉讼，真正发挥了保护中小投资者权益的职能；同时，本案证券支持诉讼，开拓了《民事诉讼法》第15条全新的适用领域，积累了证券支持诉讼的基本经验。在本案诉讼过程中，维权方着重突出了“追首恶”的原则，法院予以全力支持，因此，通过本案传递出一种信号，上市公司不再是董事、监事、高级管理人员或公司控股股东、实际控制人的挡箭牌，倘若董监高或控股股东、实际控制人系违法违规行为的直接责任人员，则应承担直接的赔偿责任。 

本案的难点在于索赔方案的确定、损失计算方法的确定以及揭露日或更正日的确定等相关事项，在本案代理过程中，诉讼代理人通过大量的分析讨论和案例研究，利用大数据分析方法论证了相关认定意见的合法性和可行性，并最终得到了法院的支持。同时，值得注意的是，本案适用了“实际成本法”的损失计算方法，使得更多投资者的合法权益得到了公平对待和有效保护，实现了投服中心支持本案诉讼的初衷——坚决维护广大中小投资者的合法权益。 

（二）经验与建议 

本案最核心的法律问题是实施日、揭露日或更正日的确定，当然，这是所有关于虚假陈述侵权赔偿案件的前提，因为无论是基准日、投资者维权资格的确定、因果关系的认定以及索赔数额计算均建立于实施日、揭露日或更正日相关时点确定之基础上。本案提供的经验在于，针对揭露日或更正日的确定，一个重要的判断标准即为能否引起或提醒理性投资者重新判断股票价值，此点可以结合非市场或行业因素影响下的股票价格波动情况来判断。因此，揭露日或更正日不能仅依靠信息完整披露的时间来确定，准确的判断还要进一步观察各可能日期前后时段股票价格的变动情况，结合判定揭露日或更正日的功能，综合考量，理性判断。 

在揭露日或更正日确定的基础上，另一个重点问题是针对“有进有出、多进多出”投资者损失的计算。具体而言，在实施日以后、更正日之前存在多次股票买进卖出的情况，而后在更正日或基准日之后又卖出或继续持有剩余股票，针对此类投资者的损失差额计算，实践裁判意见亦非统一，采取“先进先出法”计算者有之，采取“实际成本法”计算者亦有之。结合本案情况，在索赔方案的制定过程中，经过反复考虑与论证，诉讼代理人最终选取了“实际成本法”来计算投资者的相关损失，旨在全面保障投资者的合法利益。 

（三）本案的社会意义 

《国务院办公厅关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》（国办发〔2013〕110号，以下简称“《意见》”）明确提出要“健全适应资本市场中小投资者民事侵权赔偿特点的救济维权工作机制”。此次投服中心受中小投资者委托提起证券支持诉讼，是有效落实《意见》精神、积极探索中小投资者合法权益维权救济新机制、新途径的具体实践，影响重大，颇具意义。 

通过开展证券支持诉讼，为投资者代言发声，起到示范维权、净化市场的作用，有利于引导舆论导向，提高违法侵权行为人的违法成本，促使市场主体规范运作，有力维护投资者的合法权益，保障市场交易秩序。同时，本案的成功维权，对于不主动采取措施进行赔偿、不积极应对化解纠纷、不愿意配合开展赔偿救济工作的市场主体，也将起到一定的震慑作用，有效促使相关市场主体积极赔偿化解纠纷，督促违法上市公司大股东、相关中介机构等主动承担法律责任，赔偿投资者的相关损失。 

（四）公益律师参与支持诉讼的感想 

投服中心总经理、本案诉讼代理人之一徐明表示，投资者是证券市场的基石，投资者权益得到有效保护是证券市场持续、健康发展的前提和基础。中国证监会一贯重视投资者保护工作，将其视为监管工作的重中之重，并为此专门设立了投服中心。作为证监会直接管理的公益性投资者权益保护的专门机构，投服中心就是要站在一线，服务于广大中小投资者，切实维护中小投资者的合法权益。本案的证券支持诉讼仅仅是一个开端，投服中心还将陆续启动一批证券虚假陈述赔偿案件的支持诉讼工作，并以具体案例为抓手、以机制建设为重点，积极探索资本市场中小投资者保护的新途径，切实维护好中小投资者的合法权益。 

中华全国律师协会副会长、国浩律师事务所首席执行合伙人、本案另一诉讼代理人吕红兵律师认为，投服中心本次积极回应中小投资者维权的迫切诉求，通过协助投资者开展此次支持诉讼，为投资者节省了大量维权时间、缩短了维权程序，明确了诉讼预期，化解了投资者维权诉讼难的问题，畅通了投资者的救济渠道，提高了投资者维权积极性和主动性。同时，诉讼着重追究对侵权行为存在过错的上市公司实际控制人鲜言及其他高管等主体的赔偿责任，警示效果明显，有助于督促上市公司董事、监事和高管勤勉尽责，确保上市公司依法合规经营。 

1 徐明，中证中小投资者服务中心有限责任公司总经理，全国首例证券支持诉讼案件代理人。 

2 吕红兵，中华全国律师协会副会长、国浩律师事务所首席执行合伙人，全国首例证券支持诉讼案件代理人。 

3 该公司的基本信息：股票简称： *ST匹凸，股票代码：600696，上市时间：1993年12月6日，住所地：上海市海宁路358号国际商厦五楼，主营业务：互联网金融信息服务及软件开发等。目前，匹凸匹公司已改名为上海岩石企业发展股份有限公司，法定代表人也已更换。相关信息来源于国家企业信用信息公示系统（http://www.gsxt.gov.cn/index.html）和巨潮爱游戏(ayx)中国官方网站网（http://www.cninfo.com.cn）。为行文表述方便，下文中多伦股份和匹凸匹公司指称同一家公司。 

4 相关报道内容可访问：http://www.p5w.net/yuqing/kuaixun/201512/t20151231_1313805.htm。 

5 相关报道内容可访问：http://www.dzzq.com.cn/article-318492.html。 

6 相关报道内容可访问：http://epaper.stcn.com/paper/zqsb/html/epaper/index/content_801981.htm。 

7 参见李国光主编：《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释的理解与适用》，人民法院出版社2003年版，第263页。 

8 参见云南省高级人民法院（2015）云高民二终字第196号民事判决书。 

9 参见上海市高级人民法院（2015）沪高民五(商)终字第35号民事判决书。 

10 具体可参见朱奕奕：《证券虚假陈述损害赔偿实证研究：实施日、揭露日，更正日》，载“国浩律师事务所微信公众号”，2018年2月13日。 

11 参见上海市第一中级人民法院（2015）沪一中民六（商）初字第412号民事判决书。 

12 参见《中华人民共和国最高人民法院公报》2005年第11期（总第109期）刊载的黑龙江省高级人民法院关于“陈丽华等23名投资者诉大庆联谊公司、申银证券公司虚假陈述侵权赔偿纠纷案”民事判决书。 

13 参见《中华人民共和国最高人民法院公报》2005年第11期（总第109期）刊载的黑龙江省高级人民法院二审的陈丽华等23名投资者诉大庆联谊公司、申银证券公司虚假陈述侵权赔偿纠纷民事判决书。