上海市高级人民法院民事判决书 

（2018）沪民终325号 

上诉人(一审被告)：上海顺灏新材料科技股份有限公司(原名上海绿新包装材料科技股份有限公司)，住所地上海市普陀区。 

法定代表人：郭翥，该公司总裁。 

委托诉讼代理人：吴立骏，上海市东方剑桥律师事务所律师。 

委托诉讼代理人：梅平，湖北昭信律师事务所律师。 

被上诉人(一审原告)：王某某。 

委托诉讼代理人：许平文，上海市广发律师事务所律师。 

委托诉讼代理人：田立卿，上海市广发律师事务所律师。 

上诉人上海顺灏新材料科技股份有限公司(以下简称顺灏公司)因与被上诉人卢咏、范震铃、田起鸣、王某某、张爱娣证券虚假陈述责任纠纷一案，不服上海市第二中级人民法院(2017)沪02民初636号民事判决，向本院提起上诉。本院于2018年6月6日立案受理后，依法组成合议庭，公开开庭进行了审理。本案审理过程中，卢咏、范震铃、田起鸣、张爱娣申请撤回起诉，顺灏公司向本院表示同意并申请撤回对卢咏、范震铃、田起鸣、张爱娣的上诉，本院已裁定准许，并裁定撤销一审判决第一项、第二项、第三项、第五项及第六项中有关卢咏、范震铃、田起鸣、张爱娣的部分。上诉人顺灏公司的委托诉讼代理人吴立骏、梅平，被上诉人王某某的委托诉讼代理人田立卿到庭参加诉讼。本案现已审理终结。 

顺灏公司上诉请求：撤销原判，改判驳回王某某的诉讼请求。事实和理由：1.爱游戏(ayx)中国官方网站(以下简称中国证监会)对顺灏公司的行政处罚涉及两项虚假陈述行为，分别对应不同的实施日及相应的揭露日。2.本案揭露日应认定为2016年7月26日，即使以调查日为揭露日，也应认定顺灏公司公告收到《调查通知书》之日即2016年4月28日为揭露日。3.涉案虚假陈述行为与投资者行为之间不存在交易上的因果关系。顺灏公司原董事长王丹占用资金数额不大且2014年底即已归还，情节轻微，不具有重大性，且涉案投资者是在顺灏公司2014年年报公布后买入系争股票，彼时该年报的内容是真实的。原判将行政处罚与民事赔偿简单等同是错误的。4.原判对投资者的损失计算存在错误。本案应采用加权平均法计算投资者的损失，但被上诉人在计算时将投资者的损失纳入到买入平均价中，夸大了实际损失。5.原判确定的顺灏公司的赔付比例过高。顺灏公司并无实施虚假陈述的主观故意，其行为的危害程度较低，且系争股票价格下跌还存在熔断等系统风险因素。一审法院判令顺灏公司承担的责任比例高达80%，违背公平公正原则。 

王某某辩称，1.其在虚假陈述实施日之后买入系争股票，在揭露日之后继续持有至基准日，且本案不存在《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》(以下简称《若干规定》)第十九条的情形，故其损失系由顺灏公司的虚假陈述行为导致。顺灏公司若否定其虚假陈述行为与投资者损失之间的因果关系，应当举证证明。2.根据原判查明的交易记录，在指数熔断期间，其未进行系争股票的买入卖出交易，故其损失并未受到熔断机制的影响。原判认定事实清楚，适用法律正确，请求二审法院维持原判。 

王某某向一审法院提出诉讼请求：顺灏公司赔偿王某某投资差额损失人民币167,620元(以下币种同)、佣金83.81元、印花税167.62元及利息556.54元(以投资差额损失及投资差额损失部分的佣金、印花税为基数，按照中国人民银行同期活期存款利率自买入之日2015年8月20日起计算至基准日2016年8月1日止)。 

一审法院认定事实：1.顺灏公司系上市公司，其公开发行的A股股票名称原为上海绿新，后更名为顺灏股份，股票代码为002565，该股票属于包装材料板块。 

2.2016年4月28日，中国证监会向顺灏公司发出沪调查通字2016-1-039号调查通知书，载明：“因你公司涉嫌信息披露违法违规，根据《中华人民共和国证券法》的有关规定，我会决定对你公司进行立案调查，请予以配合。”同年4月29日，顺灏公司在《证券时报》、《证券日报》、《中国证券报》、《上海证券报》及巨潮爱游戏(ayx)中国官方网站网披露了公司关于收到中国证监会调查通知书的公告。当日，顺灏公司002565股票收盘价下跌10.02%。2016年7月22日，爱游戏(ayx)中国官方网站上海监管局(以下简称证监会上海监管局)向顺灏公司等发出行政处罚事先告知书。同年7月27日，证监会上海监管局向顺灏公司等发出沪[2016]5号行政处罚决定书，认定顺灏公司存在以下违法事实：(1)自2012年至2014年期间，时任公司董事长的王丹与顺灏公司之间连续多次发生资金往来，累计金额达到21,769,703.13元，已构成《上市公司信息披露管理办法》第七十一条所规定的关联交易，顺灏公司未按照《深圳证券交易所股票上市规则(2012年修订)》第10.2.3条等相关规定及时进行披露；(2)未按照《上市公司信息披露管理办法》第三十一条第(二)项规定及时披露顺灏公司于2014年3月28日与云南中云投资有限公司签订《股权转让意向协议》事项。证监会上海监管局据此对顺灏公司进行了处罚。顺灏公司未针对上述处罚提出复议及行政诉讼。 

3.自2012年1月1日起至同年2月29日，时任公司法定代表人王丹与顺灏公司之间交易额累计达到30万元以上，但顺灏公司未能及时就上述关联交易进行披露。自2016年4月29日起至2016年8月1日，顺灏公司002565股票累计成交量达到其可流通部分100%。经计算，上述期间该股票的均价为7.44元。 

4.王某某投资002565股票的相关交易记录如下：(表略，详见一审判决书) 

5.2015年12月4日，上海证券交易所发布的《上海证券交易所规则(2015年修订)》第四章第五节规定了“指数熔断”机制，规定熔断基准指数为沪深300指数，采用5%和7%两档阀值，该规则于2016年1月1日起实施。2016年1月4日，沪深两市早盘双双低开，沪深300指数于13时13分跌幅超过5%，引发15分钟熔断机制。13时28分，两市恢复交易后，沪深300指数继续下跌，并于13时34分触及7%的关口，再次引发熔断，两市暂停交易至收市。同年1月7日，早盘9时42分，沪深300指数跌幅扩大至5%，再度触发熔断线，两市于9时57分恢复交易后，沪深300指数再度向下，最大跌幅达到7.21%，二度熔断触及阀值，两市暂停交易至收市。2016年1月8日，上海证券交易所决定暂停实施“指数熔断”机制。经查，2016年1月4日，深证成指跌幅为8.2%，包装材料板块跌幅为7.61%，002565股票股价跌幅为9.96%；1月7日，深证成指跌幅为8.23%，包装材料板块跌幅为8.92%，002565股票股价跌幅为9.75%；1月8日，深证成指涨幅为1.2%，包装材料板块跌幅为0.12%，002565股票股价跌幅为0.53%。 

另查明，顺灏公司原名上海绿新包装材料科技股份有限公司，于2016年12月9日更名。 

一审法院认为，本案的争议焦点为：1.顺灏公司是否存在虚假陈述行为；2.虚假陈述揭露日的认定问题；3.王某某损失范围的认定问题。 

关于争议焦点1，《若干规定》第十七条规定，证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。不正当披露是指信息披露义务人未在适当期限内或者未以法定方式公开披露应当披露的信息。本案中，根据证监会上海监管局所作出的《行政处罚决定书》的认定，有关顺灏公司未依法履行披露义务涉及两项违法违规行为，发生时间分别为2012年和2014年。鉴于此，理应以时间在先的行为作为考量顺灏公司是否构成虚假陈述以及确定投资差额损失的依据。鉴于上述《行政处罚决定书》对顺灏公司未就其与王丹之间的关联交易正当履行披露义务的违规行为已作出认定和处罚，而顺灏公司亦未就此提出复议及行政诉讼。故对于顺灏公司提出其未及时披露的信息不属于重大事件，其行为不构成虚假陈述的抗辩，缺乏事实和法律依据，一审法院不予采信。 

关于争议焦点2，《若干规定》第二十条规定，虚假陈述揭露日是指，虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开披露之日。顺灏公司于收到证监会上海监管局对其信息披露违法违规调查通知书的次日即2016年4月29日在相关报刊、网站上公布了上述事宜，当日顺灏公司002565股票股价跌停。鉴于此，可以认定2016年4月29日的公告已足以达到在全国范围内揭示系争虚假陈述行为的效果，对投资者起到了警示作用，王某某主张以2016年4月29日为虚假陈述揭露日，具有事实和法律依据，一审法院予以采纳。 

关于争议焦点3，本案中，王某某投资系争股票的行为发生于虚假陈述行为实施日至揭露日之间，如果其在该期间的股票买入平均价与其卖出平均价或基准价存在差额，就相应的投资差额损失，顺灏公司理应承担相应的赔偿责任。关于投资差额损失的计算问题，《若干规定》第三十一条、第三十二条规定，投资人在基准日及以前卖出证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价与实际卖出证券平均价之差，乘以投资人所持证券数量计算；投资人在基准日之后卖出或者仍持有证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。 

关于顺灏公司提出王某某损失系由证券市场系统风险所致的抗辩理由，一审法院认为，《若干规定》第十九条规定，被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：(一)在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；(二)在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；(三)明知虚假陈述存在而进行的投资；(四)损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；(五)属于恶意投资、操作证券价格的。由此可见，若投资者的损失系因证券市场系统风险等虚假陈述以外其他因素所致，则虚假陈述行为主体不应就该部分损失承担赔偿责任。从现已查明的事实来看，2016年1月4日和1月7日，由于A股市场实施熔断，深证成指、包装材料板块指数及顺灏公司002565股票股价均发生大幅下跌的现象。因此，该两日002565股票大幅下跌所造成的王某某投资损失系由市场风险所致，与顺灏公司的虚假陈述行为之间不存在因果关系，该部分损失不应由顺灏公司承担，理应在计算投资差额损失赔偿数额时予以扣除。至于应当扣除的比例，一审法院酌情认定为投资差额损失的20%。 

对于王某某投资顺灏公司002565股票的损失，一审法院计算如下： 

王某某于实施日后、揭露日之前买入34000股，一直持有至基准日之后。王某某所持002565股票的买入平均价为12.37元(420,580元÷34000股)。王某某的投资差额损失为：(12.37元-7.44元)×34000股=167,620元。故顺灏公司应当赔偿王某某的投资差额损失为167,620元×80%=134,096元。王某某主张的佣金、印花税及利息损失，具有事实和法律依据，一审法院依法予以支持。经计算，王某某的佣金及印花税损失共计为201.14元。王某某主张的利息应以投资损失134,297.14元为基数，自2015年8月20日起计算至基准日2016年8月1日止，按照中国人民银行规定的同期活期存款利率计付。 

综上，依照《若干规定》第二条第一款、第十七条、第十八条、第十九条、第二十条、第三十条、第三十一条、第三十二条、第三十三条之规定，判决如下：一、顺灏公司应于本判决生效之日起十日内赔偿卢咏投资损失38,605.06元及自2015年6月12日起至2016年8月1日止的利息(以38,605.06元为基数，按中国人民银行规定的同期活期存款利率计付)；二、顺灏公司应于本判决生效之日起十日内赔偿范震铃投资损失17,487.50元及自2015年4月13日起至2016年8月1日止的利息(以17,487.50元为基数，按中国人民银行规定的同期活期存款利率计付)；三、顺灏公司应于本判决生效之日起十日内赔偿田起鸣投资损失2,884.03元及自2016年1月8日起至2016年8月1日止的利息(以2,884.03元为基数，按中国人民银行规定的同期活期存款利率计付)；四、顺灏公司应于本判决生效之日起十日内赔偿王某某投资损失134,297.14元及自2015年8月20日起至2016年8月1日止的利息(以134,297.14元为基数，按中国人民银行规定的同期活期存款利率计付)；五、顺灏公司应于本判决生效之日起十日内赔偿张爱娣投资损失95,913.22元及自2015年11月12日起至2016年8月1日止的利息(以95,913.22元为基数，按中国人民银行规定的同期活期存款利率计付)；六、驳回卢咏、范震铃、田起鸣、王某某、张爱娣的其余诉讼请求。 

本院二审期间，当事人围绕上诉请求依法提交了证据。本院组织当事人进行了证据交换和质证。 

顺灏公司向本院提交了以下证据材料：1.顺灏公司的专项审计报告(2018年6月出具)，以此证明王丹2012-2014年每年年末的借款余额情况。2.王丹资金占用情况表，以此证明王丹于2014年年底前全部归还所占用资金，王丹并非主观恶意占有。3.2012年及2013年半年度报告，以此证明顺灏公司已经公告王丹占用资金金额，王某某看到公告后还买入系争股票，说明其投资决策与王丹占用顺灏公司资金没有因果关系。 

王某某质证称，对上述证据材料1、3的真实性无异议，对关联性有异议。证据材料2是顺灏公司单方制作的数据统计，不属于证据，对其真实性、合法性、关联性均不认可。上述证据材料均不能证明顺灏公司的虚假陈述行为与王某某的损失无关。 

本院认证认为，王某某对顺灏公司提交的证据材料1、3的真实性无异议，本院对其真实性予以认定。证据材料2系顺灏公司单方制作，王某某对其真实性不予认可，本院亦不予采信。 

本院经审理查明，原审法院查明的事实属实，本院予以确认。 

本院另查明，2012年1月1日至2014年12月31日期间，顺灏公司大股东王丹共向顺灏公司借款21,769,703.13元，还款21,769,703.13元。其中2012年年末借款余额为79,047.58元，2013年、2014年年末借款余额为0。顺灏公司在2012年半年度报告中的合并财务报表主要项目注释中披露王丹借款余额为414,769.50元。2013年半年度报告中的母公司财务报表主要项目注释中披露王丹借款余额为3,700,731元。 

本院认为，本案二审阶段存在如下争议焦点：1.系争证券虚假陈述行为的实施日如何认定；2.系争证券虚假陈述行为的揭露日如何认定；3.本案虚假陈述行为与投资者买入证券的行为之间是否存在交易上的因果关系；4.本案投资者的投资差额损失应如何计算；5.虚假陈述行为人应对投资者的损失承担何种比例的赔付责任。对此，本院分述如下： 

一、系争证券虚假陈述行为的实施日如何认定 

顺灏公司称，本案涉及两项虚假陈述行为，应认定两个不同的实施日。对此本院认为，根据《若干规定》第二十条相关规定，虚假陈述实施日是指作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日。根据中国证监会[2016]5号《行政处罚决定书》，本案涉及的顺灏公司虚假陈述行为包括未披露时任顺灏公司董事长王丹与公司之间的资金往来以及未披露顺灏公司与案外人云南中云投资有限公司签订的《股权转让意向协议》。因此，本案两项虚假陈述行为的发生时间确有所不同。就本案投资者而言，其买入股票的行为可能受到上述一项或两项虚假陈述行为的影响，凡是在第一项虚假陈述行为发生后买入证券并持有至揭露日的投资者，均符合《若干规定》第十八条确定的可请求赔偿的投资者范围，投资者亦无需明确其具体针对哪一项虚假陈述行为提起诉讼。因此，以在先虚假陈述行为的发生日作为本案虚假陈述行为的实施日，符合相关法律规定，有利于公平保护证券市场投资者权益，本院予以认可。顺灏公司的此项上诉理由不能成立，本院不予采纳。 

二、系争证券虚假陈述行为的揭露日如何认定 

顺灏公司称，本案揭露日应为2016年7月26日，即使按照《调查通知书》的公告时间，也应为2016年4月28日。对此，本院认为：1.根据《若干规定》第二十条规定，虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。虚假陈述被揭露的实质意义在于向市场发出警示信号，提示投资者重新评估上市公司及其股票价值，从而理性地作出投资决定。2.本案中，中国证监会《调查通知书》载明顺灏公司涉嫌信息披露违法违规，明确了顺灏公司违法行为的性质。3.从市场反应看，该《调查通知书》公告后公司股价即发生跌停，反映出该公告对市场及投资者的警示作用。4.关于《调查通知书》公告的具体日期，因顺灏公司于2016年4月28日发布公告时间晚于股票交易时间，由此产生股价变化只能在次日体现。综上，一审法院以2016年4月29日作为虚假陈述揭露日，具有充分的事实依据和法律依据，本院予以认可。 

三、关于本案虚假陈述行为与投资者买入证券的行为之间是否存在交易上的因果关系 

顺灏公司称，其原董事长王丹的资金占用行为较为轻微，不具有重大性，与投资者的投资行为之间不存在交易上的因果关系。对此本院认为，上市公司实际控制人占用公司资金是一种典型的侵犯公司及中小股东利益的行为。如果公司存在此种行为，无疑将影响投资者对公司治理水平和管理层诚信程度的评价，从而影响投资决策。该行为被中国证监会实施处罚，亦足以证明其对市场公平性和透明度的危害程度。顺灏公司以资金占用数额不大以及占用后予以归还等理由，否认本案虚假陈述的交易因果关系，其合理性难以成立，本院不予采纳。 

四、本案投资者的投资差额损失应如何计算 

顺灏公司称，本案应采用加权平均法确定投资者的证券买入均价。对此本院认为，关于如何确定投资者的证券买入均价，相关法律和司法解释均未作出明确规定。实践中，各地法院亦采取不同的计算方法。采取任何一种计算方法，对于每个投资交易而言亦会发生不同影响，并不存在对投资者或上市公司任何一方产生绝对不利或绝对有利的结果。法院可以结合具体案情，依据维护市场公平公正、充分保护投资者权益的原则，确定相应的计算方法。本案一审法院采用的证券买入均价确定方法不违反法律规定，其计算所得投资者的投资差额损失，本院亦予以认可。 

五、虚假陈述行为人应对投资者的损失承担何种比例的赔付责任 

顺灏公司称，考虑本案虚假陈述行为的过错程度和危害程度以及市场系统风险因素，一审法院确定的赔付比例过高。对此本院认为：1.证券虚假陈述民事赔偿责任的目的在于保护投资者合法权益，遏制证券欺诈行为，维护公平、公开、公正的资本市场秩序。上市公司所应承担赔偿责任，亦应与其行为的过错程度以及对市场的危害程度相匹配。本案中，考虑到顺灏公司未予披露的资金占用的数额、时间等因素，与严重的财务造假等证券侵权行为相比，其过错程度和危害程度相对较低。2.确定虚假陈述行为人赔付比例时，应当扣除投资者因证券市场系统风险造成的投资损失。本案虚假陈述的实施日至揭露日期间，我国证券市场发生了大幅波动，并数次触发市场“熔断”机制。上述因素对市场内所有证券均发生价格影响，无法通过投资选择予以规避，故可认定为市场系统风险，应在计算赔偿金额时予以考虑。3.综合考虑本案虚假陈述行为的过错程度、市场系统风险影响比例等因素，本院酌定顺灏公司的赔付金额为投资者的投资差额损失的50%，即顺灏公司应当赔偿王某某的投资差额损失为167,620元×50%=83,810元，王某某的佣金及印花税损失共计为125.72元。王某某主张的利息应以投资损失83,935.72元为基数，自2015年8月20日起计算至基准日2016年8月1日止，按照中国人民银行规定的同期活期存款利率计付。 

综上所述，顺灏公司构成证券虚假陈述侵权，应对受侵权的投资者承担相应民事赔偿责任。本案投资者在实施日到揭露日期间买入股票并持有至揭露日，存在投资差额损失，有权要求虚假陈述行为人予以赔偿。本案一审法院对投资者的投资差额损失计算符合法律及司法解释规定，本院予以认可；但一审法院确定的虚假陈述行为人赔付比例有所不当，本院予以调整。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第二项、第一百七十五条之规定，判决如下： 

一、撤销上海市第二中级人民法院(2017)沪02民初636号民事判决； 

二、上海顺灏新材料科技股份有限公司应于本判决生效之日起十日内赔偿王某某投资损失人民币83,935.72元及自2015年8月20日起至2016年8月1日止的利息(以人民币83,935.72元为基数，按中国人民银行规定的同期活期存款利率计付)； 

三、驳回王某某的其余诉讼请求。 

如果未按本判决指定的期间履行给付金钱义务，应当依照《中华人民共和国民事诉讼法》第二百五十三条规定，加倍支付延迟履行期间的债务利息。 

与王某某诉讼请求对应的一审案件受理费人民币3,668.56元，由上海顺灏新材料科技股份有限公司与王某某各自负担人民币1,834.28元；涉及王某某的二审案件受理费人民币2,985.94元，由上海顺灏新材料科技股份有限公司负担人民币1,866.21元，由王某某负担人民币1,119.73元。 

本判决为终审判决。 

审判长　高　琼 

审判员　范雯霞 

审判员　程　功 

二〇一九年十二月三十日 

书记员　严伟超 

附：相关法律条文 

《中华人民共和国民事诉讼法》 

第一百五十四条裁定适用于下列范围： 

… 

（五）准许或者不准许撤诉； 

… 

第一百七十三条第二审人民法院判决宣告前，上诉人申请撤回上诉的，是否准许，由第二审人民法院裁定。 

第一百七十五条第二审人民法院的判决、裁定，是终审的判决、裁定。 

《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民事诉讼法〉的解释》 

第三百三十八条在第二审程序中，原审原告申请撤回起诉，经其他当事人同意，且不损害国家利益、社会公共利益、他人合法权益的，人民法院可以准许。准许撤诉的，应当一并裁定撤销一审裁判。 

…